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要拥抱春天，得先“升级打怪”。 
最高层9月2日称，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。 北京证券交易所（以下简称“北交所”），将成为第三大全国性证券交易所，新三板实现超越过往诸多变革的升级，其精选层的66家公司，或将成为上交所第一批上市公司，而另外的1250家创新层公司、5983家基础层公司，成为递延的上市后备力量。 新三板，至此颇有苦熬许久，一朝飞腾之感。 而曾将新三板视为叩开资本市场大门，为己融资的中小旅企，已从“趋之若鹜”，走向摘牌潮，颇有心灰意冷之象，背后既有内因，更有外因。 而今，北交所的“横空出世”，将会带给中小旅企新的机会吗？它们会迎来资本的春天吗？ 中小旅企大批“出走”新三板 关于新三板，要回溯到2012年8月22日，证监会统一组建全国中小企业股份转让系统有限责任公司；同年9月7日，首批8家公司集体挂牌。 不久后的2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营；同年12月31日，新三板扩容至全国。 资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台，新三板来了。 中小企业融资，被多打开了一扇门，蜂拥而至，拥抱新三板： 2014年8月14日，新三板挂牌公司数量达1000家；2016年12月19日，挂牌公司达10000家；2017年，再增至11630家，达到顶峰。 但辉煌很快过去，2018年新三板挂牌公司数量开始下滑，每年递减。公开数据显示，截至今年9月3日，其挂牌公司还有7299家，相比2017年峰值，已减少37.2%。 挂牌、摘牌，企业来去之间，都较快。流动性不高、成交量少，融资难，使得企业难有留恋。而企业自己不行，也导致留不下。 有个公开数据可以参考下，2020年整个新三板市场总体成交金额1294.64亿元，而A股在2021年以来的163个交易日中，共有79个交易日的单日成交额超过了1万亿元。 差别太大。 旅游企业近几年在新三板也经历了不小的起落。 执惠不完全统计，2016年，新三板旅游企业挂牌73家，摘牌0家；2017年，挂牌53家摘牌11家；2018年新（拟）挂牌新三板的旅企13家，（拟）摘牌至少19家，进入“负增长”时代；2019年，（拟）摘牌或申请退市数量高达至少27家，涉及景区、酒店、在线旅游、旅行社、实景演艺、文创、IP运营等多个细分领域。 虽近几年仍有新挂牌新三板的旅企，但已明显式微，目前还留在新三板的旅企预计不到80家。 公司长期战略发展规划需要、拟IPO、降低公司运营成本等，是旅企选择摘牌提及的主要说法。 比如2018年摘牌的乔家大院，挂牌不足半年，出走原因是：1、融资要求难以被满足；2、“乔家大院”商标使用权落空，业务发展不确定性增加，旅游周边业务延展受限，新三板之利难有所用，且挂牌带来财务及信息披露成本等。 另一面，不少新三板旅企无法按时披露年报或半年报，被动摘牌。而这背后也折射出，不少旅企的营收、利润压力不小，运营不佳，增长空间受限，别说在新三板“混不下去”，换作其他资本交易平台，更进不去。需要融资，但本身能力资质又不好，颇有无奈，恶性循环。 这种带有优胜劣汰的结果并非根本。几年下来，从曾经的趋之若鹜，寄予厚望，到“门可罗雀”，心灰意冷，核心在于，不少旅企曾期许借助新三板，与资本市场交联，叩开资本之门，融资或上市，做强自己的夙愿，基本落空。 这是个典型缩影。 再不改变，新三板更要冷清了。 2016年5月27日，全国股转公司首次发布创新层挂牌公司名单，对挂牌公司实施分层管理，分为基础层和创新层。 2018年4月21日，新三板与香港交易所签署合作备忘录，开启“新三板+H股”模式，为新三板挂牌企业申请到香港联交所发行股票和上市提供便利。但是，新模式的门槛依然被认为较高，真正够得上的新三板企业不多，未对“摘牌退市潮”带来实质缓和。 2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革，提出设立精选层、建立转板上市机制。 2020年6月3日，明确转板机制，证监会发布转板上市指导意见。在精选层连续挂牌一年以上，符合转入板块上市条件的公司，可以申请转板到科创板或创业板上市。 2020年7月27日，精选层正式设立，首批32公司挂牌。 2021年7月23日，上交所、深交所发布精选层转板上市配套业务规则，为转板上市进入落地实施阶段进一步明晰实操路径。
截图来源/微信公众号：涛动宏观 自此，基础层、创新层、精选层，新三板的“新三层”制度形成，大体可视为，一层比一层的筛选标准更严格，门槛逐层递增。 怎么考虑的？ 其实就是将新三板中最优质的公司挑选出来，吸引投资者进行交易。大白话就是，告诉投资者，我帮你挑选出了最好的公司，来投资吧，这些公司也就更好实现融资了。 这样一来，新三板饱受诟病的流动性不足、交易不活跃等问题，得到了部分解决。 但精选层公司还是太少了。 最新公开数据显示，目前新三板挂牌公司共7299家，其中基础层5983家、创新层1250家，精选层只有66家。但9月2日，这66家公司成交额达8.38亿元，占整个新三板成交额的74.42%，成交量5101.86万股，占整个新三板成交量的40%。 基础层、创新层公司的交易也太少了。 一个细节是，66家精选层公司里，没有一家旅游企业。 寄融资希望于新三板，包括旅游企业在内的绝大多数企业，还是难有指望。 那么，新的北交所，会带来改变旅企命运的机会吗？ 北交所来了，中小旅企的资本春天呢？ 从目前信息看，北交所算是升级版的“新三板”，与后者既有的基础层、创新层和精选层密切相关。 比如，参考证监会的既有解读，北交所将以现有新三板精选层为基础组建，意味着北交所将是新三板的组成部分，其将和基础层、创新层一起组成新三板的市场层次。 其中，上述的66家公司，将可能成为北交所的第一批上市公司。同时，北交所未来新上市公司将从新三板创新层公司中产生，这对现有及未来的创新层公司有不小利好。顺延下来，基础层公司也有利好。 新的大门，真正在被打开。也意味着，从基础层—创新层—上交所上市，将是个“升级打怪”的过程。 北交所的核心服务对象仍是中小企业，尤其“专精特新”中小企业更受青睐，包括“创新型的中小科技企业”。 所以，对于多数偏传统、发展想象空间不够突出的中小旅企来说，北交所提供了新的融资曙光，但要落为现实，依然不易。 东亚前海宏观固收首席郑嘉伟对执惠表示，由于北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位，因此对于中小旅企的影响需要区别看待。对于一些比较有创新特色的中小旅企，北交所的成立可以有效帮助其进入资本市场获得融资，从而更快速地发展。对于没有什么特色的中小旅企，可能北交所的设立对于其的影响会相对小一些。 其中，具备科技元素及创新能力，在文旅科技融合方面有所潜力的旅企，会有更好的融资牌面。 凡事两面看。 郑嘉伟认为，新三板运营至今存在两大核心问题：第一是资金端市场整体流动性较差，使得挂牌企业定价难、融资难；第二是资产端挂牌企业质量参差不齐。北交所的设立有助于创新型优质中小旅企快速打通直接融资渠道，在市场中脱颖而出；对于质量较差的企业则可能加强审核机制，避免市场中的“鱼龙混杂”现象。 早先就有观点认为，新三板“摘牌潮”或扩容放缓的一个原因是市场监管趋严，新三板从注重数量向注重质量转变，但相应的配套措施严重滞后，导致新三板融资市场低迷，企业估值偏低，融资功能不到位，挫伤了已挂牌和有意向挂牌企业的积极性。 对应到北交所，监管趋严、注重质量仍是大趋势，但相应的配套措施可能会更完善。 这将意味着，那些运营欠佳、产品与模式较传统的旅企，继续摘牌还是大概率。 郑嘉伟的判断是，未来新三板挂牌的中小旅企数量可能会减少，但质量将会提升，因为北交所设立后，挂牌企业的流动性将得到增强，解决了新三板企业定价难、融资难的问题，未来北交所上市的企业定价将更符合企业本身价值。 他还提到，在新三板挂牌的旅游企业主要集中在京津冀及长三角地区，其中北京占到了14%左右。北交所的设立无疑会给这些企业带来更多曝光度，同时提供这些企业更便利的融资渠道及交易场所。 他表示，之前新三板旅企由于处于创新层的企业相对较少，所以融资方式大多局限在股票融资，近年来很多上市企业也因为融不到钱而被迫摘牌。从融资角度来看，北交所的设立从融资层面上，体现了深化新三板改革的目标，促进了融资平台的活力。对于已挂牌新三板的旅游企业而言，融资困难的问题会相对纾解。同时因为北交所的设立，新三板市场也会得到进一步规范，这也有利于已挂牌企业进一步强化公司自身的规范管理、财务及运营以争取到更多的融资，从而提高新三板旅企市场流动性。 而要提高流动性，投资者积极性和数量，也是一大关键。目前为止，新三板投资者门槛较高，也多被热议，降低交易门槛，也有颇高呼声。比如现行的“100万+24个月”（资产100万，交易经验2年）的精选层投资门槛，对不少投资者来说偏高，制约了交易活跃度和流动性提高。 如何有效增加交易市场参与人数，是北交所绕不过去的问题。 接下来，北交所是否会降低投资者门槛，是值得关注的动向之一。 另一个动向是，北交所是否可能实施注册制？ 若如此，有观点认为，更多企业包括中小旅企的退市和上市将更为便捷，也会推动当前资本市场改革，带动中小企业上市。 北交所，将给中小旅企带来怎样的新机会？ |
