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2017年11月16日，途牛董事长兼CEO于敦德以“内部信”形式宣布总裁兼COO严海锋、CFO杨嘉宏“因个人原因辞去公司现任职务”并照例附送了一些漂亮话。为减轻投资者对人事震荡的担忧，途牛宣称将迎来“上市后首次单季度盈利”。 十天后发布的2017年Q3财报显示，途牛果然“盈利”了，尽管是Non-GAAP盈利。 采用“非通用会计准则”好比脚下“垫砖”。2016年Q3“垫砖”后仍亏4.97亿，头顶距水面足有两三米。2017年Q3“垫砖”后盈利3966万，口鼻已能露出水面，进步着实惊人。 营收“包装术”成为过去时 2014年4月4日，途牛向美国SEC提交招股文件。虎嗅4月6日文指出“途牛网采取与众不同的营收确认方式，意在包装上市”。 具体来讲，途牛将跟团游交易发生金额全部确认为营收。招股文件这样表述：
携程对营收确认方式的表述是：
携程给出的理由很合理：
假如一位用户花5000元订购往返三亚的机票和三晚酒店住宿，携程只会把所获500元佣金计为营收。假如购买的是途牛跟团游产品，途牛会将5000元全都确认为营收。 2011、2012、2013连续三年亏损都在1亿元以上，没法计算市盈率PE，只能用市销率PS（总市值除以营收）来估值。去哪儿网2013年营收8.5亿，市场30亿美元，市销率约为22倍。而市值60多亿美元的携程市销率只有7倍多。 按正常方式，途牛可以确认的营收约为3000万美元。比照去哪儿网，未来在二级市场的估值约为6亿美元。把营收包装成3.2亿美元，即便按携程的市销率也能估到20亿美元左右。 果不其然，途牛上市后市值一度接近20亿美元。但这是拉到携程5000万美元作为背书后才得以现实的。梁建章参股不是因为多么看好途牛，只是不想让此“牛”成为崔广福或者庄辰超的盟友。 2014年5月28日，FASB（美国财务会计准则委员会）发布了新的收入确认准则。该准则将于2018年正式生效，允许企业从2017年1月1日开始执行。 途牛声称在跟团游中的角色从责任人变为代理人，因而从2017财年开始，相关营收按收入净额确认。 上市公司在主营业务中的角色说变就变，还能瞬间完成，你以为是川剧变脸？ 足见途牛当年非要把跟团游收入全额入账为的是包装上市。 把被扭曲的扭回来 采用新的营收确认方式后，途牛报表在“感观上”有很大的变化，比如营收少了、毛利润率高了。这一切的原因是以往的记账规则与众不同，以至用观察其它OTA的眼光观察途牛产生了扭曲。 1）营收包装术早已失效 进入2017年，途牛回溯公布了按新规则确认的2016年季度营收。2016年Q1，按旧、新规则确认的营收分别为20.16亿和2.32亿，旧规显示的营收是新规的869%。2016年Q2、Q3，“放大比例”分别为1091%和997%。
按照新的记账规则，途牛过往12个月营收约为2.9亿美元。按12月8日收盘价，途牛市值9.63亿美元，市销率仅为3.3倍。假如按夸大10倍的营收确认方式，途牛PS只有0.33倍，2014年可是曾经达到6.7倍。 “包装术”早已全然失效，FASB新规也算给了途牛一个了“台阶”。 2）毛利润率低，“第一”又怎样？ 2017年12月1日，雪球网友tulip郁金香发布了他的网上查找结果：
卖数据的公司找个维度把途牛捧为“第一”，想必能够自圆其说。但根据新的确认规则，携程营收是途牛的12倍。 虎嗅2014年4月6日文指出途牛网“毛利润率低得惊人”，还给出一张对照图：
当时携程、艺龙、去哪儿的毛利润率没有低于70%的，同为OTA的途牛却不到8%。虽然明知是营收确认方式造成的，但途牛真实的毛利润率却被隐藏了起来。 进入2017年，途牛按新规则确认营收，前三季度数据毛利润率为54.3%，远远低于携程。
并非途牛团队无能，而是跟团游业务毛利润率本来就低。在线旅游领域有利可图的细分市场被携程、艺龙霸占，生猛的去哪儿也只能从没多少油水的机票比价做起。途牛等而下之，从携程、艺龙、去哪儿未投“重注”的跟团游杀入。巨头们为何不感冒？看毛利润率水平就懂了。 改变确认规则后营收“一折起”，在投资人意料之中，跟团游毛利润率如此低才是“三九天里的一盆冰水”。因为在线旅游行业费用率畸高，去哪儿毛利润率近80%，但产品、市场、行政费用一扣净亏损率能超过100%，也就是说费用超过了营收。 来到盈亏平衡点？ 2016年6月途牛创始团队核心成员，CMO陈福炜离职，股价一度下挫8%。2017年11月16日，严海锋、杨嘉宏同时“因个人原因离职”，他们的共同去向是陈福炜搭起的科技金融平台“小黑鱼科技”，三人头衔都是“联合创始人”。 别人可以不提，2006年和于敦德共同创立途牛并长期担任总裁兼COO的严海峰，被外界视为“掌舵人”之一。发生如此等级的人事振荡，宣布单季Non-GAAP盈利这样的利好就很有必要。令人称奇的是此举居然十分有效，萎靡已久的股价当日暴涨21.27%。 看来为了见到“途牛盈利”的这一天，投资人已经等得麻木了，对两位CXO的“弃船”置若罔闻，心里想的只有“终于扭亏为盈”、“好不容易接近盈亏平衡点”……或许吧，但下结论不免为时过早。 途牛以往的记账方式不仅夸大了营收，还掩盖了毛利润率低、费用率高两大致命伤。 与2016年同期相比，2017年前三季度毛利润率明显高出一大截。实际上这也是营收确认方式造成错觉：跟团游全额入账占营收的95%，按净额入账占营收的75%。在新规下毛利润率更高的自助游占比大幅提高近20个百分点使途牛整体毛利润率上了一个台阶。
真正令财务数据变好的是费用率巨幅降低。 原先不知道途牛费用率有多高，2016年Q2市场费用竟然相当于营收的205%。为一块钱收入花两块钱搞宣传。 作为三线互联网企业，巨亏的同时还签下林志颖、周杰伦两位形象代言人，途牛创下的“奇迹”是用投资人的钱“放焰火”。
2017年Q3，途牛三项费用合计占营收的64%，2016年同期为159%，2016年Q2竟然达到298%。 刚过了几天紧日子就说“来到盈亏平衡点”，未免儿戏。即便64%的费用率成为常态，毛利润率也要再提高10个百分点才谈上盈利。 顺便提一句：途牛动用几十亿资金进行短期投资及购买结构性理财产品，单季获利3000多万元，与Non-GAAP盈利相当。 于敦德在内部信中表示：
于敦德说得很好，让我们大家期待途牛的财务表现。 途牛来到的未必是盈亏平衡点，更加可能的是命运转折点。 |
